瑞幸疑团:谁制造22亿虚增?设局者能全身而退?

                       
瑞幸暴雷。

4月2日盘前，瑞幸咖啡披露公告称，在审计截至2019年12月31日的年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会。该调查委员会发现公司2019年二季度至四季度期间虚增了22亿人民币交易额，相关的费用和支出也相应虚增。

瑞幸称，此事系首席运营官刘剑以及向他报告的几名员工从事了某些不当行为，包括捏造交易。目前相关人员已停职。

关于此事还存在诸多疑点，包括公司管理层及董事会此前对于虚假交易是否知情，瑞幸上市的承销机构、审计财报的会计师事务在其中是否尽责以及应当为虚假交易承担什么责任。

从2017年创立开始，瑞幸就一直是家备受争议的公司。不止在于其高举高打的市场战略，还在于瑞幸短期内如火箭般蹿升的融资速度和估值。

瑞幸的创始团队和投资方关系极其紧密。瑞幸的创业故事也被认为是一个“熟人攒的局”。对此，瑞幸主要投资人、董事刘二海曾回应称，“再熟的朋友，也不会平白无故给我几百万美元，这都是投资行为，我们真金白银的投进来，说明我们认可这个模式，以及这样的估值。”

如今这个资本局随着曝出虚假交易宣告破灭。对于瑞幸曝出的虚假交易问题，界面新闻联系到刘二海，但截至目前未回应。愉悦资本方面则回应称：瑞幸是一家公众公司，以SEC官方披露信息为准。

“老朋友”的资本局

从创立到登陆资本市场，瑞幸仅仅用了18.5个月，刷新了一家公司从从创立到IPO的全球最快记录。不过你如果了解瑞幸的操盘团队，对这样的速度就不会感到意外。

瑞幸是由一群深谙资本游戏规则的“老朋友”们制造的。局中核心人物包括董事长陆正耀、CEO钱治亚，主要投资人愉悦资本合伙人刘二海和大钲资本合伙人黎辉。他们或许不那么懂咖啡，但是却极懂资本。刘二海曾说过，（创业公司）什么时候融资，融谁的钱，以及什么时候上市，他都和创始团队精密推演过。

在瑞幸之前，他们还曾联手打造过神州租车、神州优车两家公司，并将这两家公司分别送上了港股和新三板。在刘二海的个人履历上，瑞幸咖啡、神州租车和神州优车被作为典型投资案例列出。

无论是陆正耀、钱治亚、黎辉还是刘二海都与神州系有极深的渊源。陆正耀同时是神州租车和神州优车的创始人和董事长，钱治亚也是这两家公司的创始元老，并先后担任两家公司的COO(首席运营官)职务。

在神州租车和神州优车发展、融资直至上市的过程中，刘二海和黎辉都曾深度参与投资。

刘二海与陆正耀的交情最早可追溯至2005年。当时刘二海还在联想投资担任投资经理，两人相识第二年，刘二海就投资了陆正耀的早期项目“联合汽车俱乐部”。此后，陆正耀陆续创办神州租车、神州优车等项目，刘二海均参与投资。

黎辉曾任职美国华平投资亚太区总裁，此前职业生涯历经摩根士丹利和高盛。在华平投资期间，因投资神州租车与陆正耀建立了紧密关系。2016年，黎辉甚至还加入了神州租车的母公司神州优车担任副董事长，负责神州优车的战略和资本运作。

当钱治亚于2017年创办瑞幸时，这群老朋友又聚集在一起。陆正耀拿出数千万美元成为天使投资人。2018年7月，瑞幸完成2亿A轮美元融资，投资方为大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）、君联资本。其中，大钲资本和愉悦资本分别为黎辉和刘二海所创立。君联资本则是刘二海的前东家。

五个月后的B轮融资，黎辉和刘二海继续追加投资。中金公司在这轮融资中成为瑞幸咖啡的新进投资方。短短的五个月内，瑞幸的投后估值从10亿美元翻倍涨至22亿美元。

中金公司的加入也有迹可循。原中金国际投资银行部执行总经理陈良芸与陆正耀早有相识。在中金期间，陈良芸负责了神州租车的赴美及其后在港上市的承销工作。2016年，陈良芸离开中金加入神州优车担任CFO和董秘，并全程参与神州优车的新三板挂牌上市。

在瑞幸上市时，中金与瑞士信贷、摩根士丹利、海通国际三家投行一起，成为瑞幸IPO的承销商。大钲资本和愉悦资本也成为瑞幸上市前持股比例最高的投资方。

制造独角兽

作为一家咖啡公司，自成立以来，外界关注的不是瑞幸的咖啡多好喝，而是瑞幸各项数据和估值增长有多快。

在上市之前，18.5个月内，瑞幸的估值经过四轮融资迅速增至29亿美元。截至2019年3月底，共在28个城市开出2370家门店，累计交易客户1687万人次。按此计算，瑞幸已成为中国第二大咖啡连锁品牌，其曾宣称计划在2019年超越星巴克成为国内第一。

在中国的VC圈子里，早已经形成了一套制造独角兽的套路模式：一个市场空间巨大的行业，创始团队有过成功的创业经验，迅速融资，靠烧钱和补贴做大市场、提高用户数。不断增长的用户数和交易额又推高公司估值，吸引融资，如此反复。

瑞幸的不同之处在于，它比其他公司更要深谙这套法则，也比其他公司要更快。与其他公司相比，刘二海和黎辉所代表的VC资本在瑞幸的发展过程中参与程度更深。上述两家机构在瑞幸占有高比例股权，也深度参与瑞幸发展的各个阶段。

在瑞幸之前，融资、烧钱、以闪电战抢夺市场、上市就已经是陆正耀屡试不爽的打法。而刘二海和黎辉等资本也在过往押注陆正耀的经历中赚到过钱。

早在2007年，陆正耀成立神州租车，并在2010年底拿到联想控股的12亿元投资，其后迅速开启烧钱模式。将汽车租赁价格下调了30%-50%打价格战。2014年，神州租车在港股上市，首日涨幅达到29%。

神州优车的故事也如出一辙。从2015年7月到2016年5月不到一年的时间，神州优车进行了四轮融资，先后引入华平投资、云峰投资、浦发银行等多家战略投资者，总融资额超过100亿元。2016年7月，创立还不到20个月的神州优车登上新三板，交易首日市值高达417亿元，成为”新三板股王”。

神州租车上市一年后，黎辉代表华平投资减持了神州租车7.09%的股票，套现3.96亿美元，扣除2亿美元投资本金，实现1.96亿美元收益。两年后，从2016起，神州租车的净利润开始下滑严重，现在神州租车的股价已经跌至上市时的三分之一。

神州优车自2016年上市至今，还没有实现经营盈利。

对于外界对瑞幸亏损却高估值的质疑，刘二海曾激烈地回应：“长期不赚钱，永远不赚钱，那是骗子公司。但短期不赚钱，意味着长期不赚钱吗？将来要赚钱，那得靠谁？得靠我们这些在一级市场上没有形成共识的时候去率先发现的投资人，得靠股票市场上这些机构投资人，我们是拿我们的钱在做事情，打嘴仗不顶用。”

2020年1月8日，大钲资本减持了瑞幸3840万股，持股比例从14.06%下降至12.15%，套现2.3亿美元。大钲资本资本表示，此次减持后，已收回当初对瑞幸资本的投资。同时，大钲资本仍然是瑞幸咖啡最大的机构股东，并持续看好瑞幸的长期发展前景。

瑞幸的最新披露的股权信息显示，截至2020年1月8日，陆正耀家族合计持有55%股权，为最大股东，此外，钱治亚及家族信托持有25.22%股权，愉悦资本仍持有瑞幸咖啡14.10%股权。

迷局仍未完全揭开

在4月2日公开的这份特别独立委员会出具的调查报告中，涉及22亿元虚假收入的“罪魁祸首”指向了公司COO刘剑。

据瑞幸此前披露，其在2019年前三季度营收分别为3.61亿元、9.09亿元和15.4亿元。虚增的收入几乎相当于二三季度收入的总和（24亿元）。

此次特别委员会由瑞幸的三位独立董事组成，包括邵孝恒、朴天若和魏源宗。邵孝恒自2019年5月起开始担任瑞幸咖啡独董事，浑水的报告中指控邵孝恒称，其曾在18家在美上市的中国公司担任董事，其中4家被控存在欺诈行为，另外有5家是反向收购的借壳公司。

朴天若和魏源宗都是瑞幸在3月27日新任命的独立董事，朴天若曾在人人网等公司担任独董和审计委员会主席，魏源宗曾在正大集团负责供应链管理。

与陆正耀和钱治亚一样，刘剑同为神州系出身，在2008年至2015年曾担任神州租车车辆管理中心负责人，2015年之后担任神州优车收益管理负责人。2018年，刘剑加入瑞幸咖啡担任COO，并在2019年2月起成为公司董事。

据《瑞幸闪电战》（该书作者自称曾深入瑞幸咖啡内部，与一线员工及各部门高管进行访谈）一书中披露，瑞幸公司的COO负责监测每日的公司运作，并直接报告给CEO，需要全面负责公司的市场运作和管理；参与公司整体规划，完善公司运营管理等。从瑞幸的组织架构来看，COO可以被认为是除了CEO之外负责日常运营的二号人物。

图片来源：《瑞幸闪电战》
刘剑曾如此概括自己的职责范围：“简单来说，与收入、成本相关的事物我都要管。我要监控所有部门运行的指标，包括效率指标、财务指标。”

目前，瑞幸的董事会共计10名成员，除了4名独立董事外，另外六名董事为公司的创始人、高管及投资方：陆正耀、钱治亚、郭谨一（高级副总裁）、刘剑、黎辉和刘二海。

在这份调查报告出炉之后，有关瑞幸的谜团没有变的更少，而是更多了。

从3月27日设立调查委员会至4月2日，短短5天时间，由三名独立董事（包括两位首次接触瑞幸的独立董事）就调查出瑞幸虚增22亿元交易额的惊天信息。如果COO刘剑的个人造假行为已经持续了三个季度，公司管理层及董事会却对此完全不知晓，这与常理不相符。

有律师分析称，后续SEC的调查重点将是公司管理层及董事会是否对造假行为知情以及是否尽力做挽救。

如果后续调查显示公司管理层参与或者知情数据造假，则将面临巨额罚款和诉讼。如果完全不知情，至少说明该公司管理存在严重漏洞，这也会令瑞幸咖啡一蹶不振。

“瑞幸咖啡作为法人，是财务造假的主要受益者，甩锅给COO个人是很难成立的，COO个人也很难凭一己之力完成这种级别的造假行为，预计瑞幸咖啡以及管理层均会被SEC调查并最终承担各自应有的责任。”上海杰赛律师事务所证券部主任王智斌对界面新闻分析称。

除了瑞幸公司董事会和高管团队外，链条上的其他中介结构，包括上市时保荐机构、律所、审计财报的会计师事务所在其中是否有失职之处也有待更多调查。

订单潮涌挤兑式消费 店员称"你懂的"

“先生，你的单还要半小时，你可以隔一段时间再过来。”在深圳凤凰大厦瑞幸咖啡门店内，店员不停对陆续对前来自取的顾客解释着

昨晚，就在大多数人熟睡的时候，瑞幸咖啡在美国跌了75.57%，跌去50亿美元，目前市值为16.2亿美元。今早醒来，担心优惠券和预存款失效，消费者纷纷在小程序和APP下单，随着7点半瑞幸门店开业，潮水般的订单随即涌来。

爆单

今天上午10时4分，证券时报e公司记者在瑞幸小程序下单一杯拿铁咖啡，选择门店自提，时间显示12时5分可取。相比平日不超过10分钟的自取等候时间，已经大幅延长。



上午10时30分左右，凤凰大厦瑞幸咖啡门店内，5名店员正在忙碌的制作饮品，另有1名店员在前台分派饮品。两三名快递员在门店外等候取货，还有更多选择自提的顾客陆续来到门店。店内工作台和前台取餐桌上，摆满了各种等候制作的饮品纸杯。



“怎么今天要等这么久。”在附近写字楼上班的李先生表示，日常会来买一杯咖啡，主要是性价比高，不断有优惠券。但往日自提只需不到十分钟即可取餐，现在却要等半小时以上“现在还有两百多单没做完，不着急的可以待会再过来。”前台店员解析说，以往门店都没有遇到过同时这么多订单，目前线上有些“爆单”，前面排号较多，不好预估要等多久。

“账号里还有几张优惠券没用，帮同事也买了，赶紧用完。”陈女士留意到瑞幸财务造假的新闻，今日趁着上班间隙赶紧下单了四杯咖啡，一次把优惠券用完。



店员表示，今日公司未有特别通知，正常上班。当追问“爆单原因”，店员未有多说，只是笑称“你懂的”。

深圳的“爆单”并非个例，在微博和朋友圈看到，上海，北京，广州等城市的瑞幸门店今日上午均出现订单潮，门店人流明显比平常多了，现场下单要等个半小时以上。“一大早看见新闻饭都没吃出门买了五杯咖啡一杯果汁想起来曾经被OFO小黄车押金退不出来的恐惧 。”有微博网友表示。



自焚剧本

看起来跌了很多，16.2亿美元市值，还是很庞大的数字，这说明投资者对瑞幸还抱有一丝希望。

今日，香港上市的神州租车（00699）跌去54.42%，目前停牌。截至发稿在新三板上市的神州优车(838006)下跌26%。他们和瑞幸咖啡一道，都由神州系一般人马锻造。既然有一个公司造假，公众自然会猜测其他公司的含金量，即使没有造假，品牌美誉度也会受到牵连。神州优车和瑞幸还存在交叉持股，整个瑞幸的创始团队也是从神州优车出来。







目前神州优车集团办公正常



神州系北京办公总部，位于北京海淀区中关村东路118号

（今天神州系股价暴跌，记者来到探访了神州系北京办公总部。疫情原因，所有无证进出人员需接待人报备行政部方能进入，e公司记者注意到，目前神州优车办公状况正常，人员进出比较密集。此办公地点还有宝沃汽车工厂店，一位工作人员对e公司记者表示，宝沃汽车现在属于神州优车旗下公司，优车的租赁汽车大部分这宝沃品牌，神州入主后，销量有所提高。）

回到瑞幸咖啡这件事，瑞幸一直在上演“见证奇迹的时候到了”，可是现在，奇迹背后是老套的财务魔法。瑞幸亲手焚烧了自己设计的剧本。

有些奇怪的是，瑞幸在为什么会自爆丑闻。

的确，此前做空机构发布了做空报告，但一般情况下，上市公司管理层会奋力反击，开电话交流会，开新闻发布会，有时候还要声泪俱下，痛斥做空机构亡我民族企业心理阴暗。这才是国内投资者比较熟悉的脚本。

国内投资者几乎看不到国内公司被做空，当年有一家著名的药企被做空，各方纷纷表发高见，认为这家做空机构居心叵测，搞得做空机构要证监会表态，要说明是否支持发布做空报告。后来该公司股价跌了一下，就稳住，继续上涨，更没有人发做空报告了，再后来的故事大家都熟悉了，那就是在降杠杆的大背景下原形毕露，股价跌的一塌糊涂。

面对做空者，瑞幸一反常态，而是在内部成立了一个委员会，专门调查此事。

这很国际范儿，很像瑞幸的做法，瑞幸一开始就是按照国际规则来打造和设计，奔着资本市场去的。从创意，融资到进度，都很高大上。

而且瑞幸好像也不准备做点暗箱操作，掩饰一番，而是很痛快的承认了问题，但是责任推给了公司首席运营官刘剑及其部分下属，称其从2019年度第二季度起就从事某些不当行为。在2019年第二季度到第四季度，参与伪造交易相关的销售额约为22亿元。

22亿元这个规模很大，几乎是2019年瑞幸前两个季度的营收总额。

也就是说，瑞幸靠送券低成本拉客获得的销售额和高速增长，还要打个折扣。瑞幸靠高增长打造的资本盛宴，是不存在的。

在此之前，剧本一直按照瑞幸设计的走，为什么这次不走了？

众所周知，瑞幸脱胎于神州系，神州系“铁三角”由神州系创始人陆正耀、愉悦资本创始人刘二海、大钲资本创始人黎辉组成。陆正耀也是瑞幸咖啡背后的实控人，掌控全局，负责解决早期资金问题和内部管理，刘二海和黎辉负责更高层面的外部资本运作。

瑞幸也有自己的铁三角团队，瑞幸的CEO钱治亚是刘剑在神州优车时的老领导，刘剑不在铁三角里面。

一个不在核心管理层的人，以一己之力，伪造了相当于两个季度的销售额。

而且CEO还没有发现。很难以置信。刘剑在瑞幸持股甚少，他完全没有动力做这些事情，除非有超过其能力的绩效考核，有很多奖金摆在跟前，或者是授命行事。

诱因

此次调查的导火索是今年2月份浑水公司发布的一份由匿名调查者完成的做空报告。此报告基于从瑞幸2000多家门店收集的2.58万张电子小票，以及11260个小时的门店流量视频分析发现，瑞幸每家店每日销售的商品数在2019年三季度夸大69%，四季度夸大了88%，瑞幸被指控财务造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产品的净收入都被夸大，2019年三季度瑞幸的门店营业利润被夸大3.97亿元。报告称，“瑞幸的生意事实上已经破产”。

在报告发布后，瑞幸曾出面否认，另有包括国外知名机构香橼和国内中金等二级市场研究机构站出来帮着瑞幸反驳。

但是这份报告，最终引出一个独立委员会进行调查，据说这是美国证监会的要求，这是迫于美国证监会要求和压力。

但是选择捅开造假的是瑞幸自己，可能的原因是，造假是一部分人所为，另一部分人不想受到牵连。还有一种可能，造假太过明显难以掩饰，从而舍车保帅。当然还有可能就是出现了内讧。

此次的调查组由三名独立董事组成，组长邵孝恒从瑞幸上市时就担任独立董事，并持有股份。浑水此前指出，“瑞幸的独立董事邵孝恒在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为，以及5家被指是反向收购――这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。”

独立调查组的另外两人为近期进入公司。而公司董事、愉悦资本的刘二海从审计委员会退出，退出后不久，瑞幸就承认造假之事。

瑞幸造假，对中国在美国上市的公司影响恶劣，中概股造假屡出不穷，尽管有分析人士称造假将迎来严格的处罚，比如巨额罚单和和来自投资者的集体诉讼。如果构成恶意证券欺诈，相关个人也将面临刑事责任。但是还没有刑事案件发生，而且诉讼也经常是以和解的方式了解。

营销高手

瑞幸咖啡是伴随着质疑迅速长大的。这家公司拥有超强的营销能力，烧起钱来也不手软。

有一段时间，瑞幸咖啡累计销售收入3.75亿元，净亏损8.57亿元。平均下来，每卖一杯咖啡，亏损23元。

人们由此担心，这家公司会朝着ofo的方向一去不返，同样的烧钱速度，同样是重资产运营。管理层1月4日在和媒体交流中试图打消疑虑，称高管都很有经验，都是10年以上的创业老兵，好好享受咖啡和优惠就好。“去年是中国咖啡消费元年，多少年之后回头看，整个行业都会感谢我们的加入。”瑞幸CMO（市场营销官）杨飞说。

杨飞是了解瑞幸的重要入口，可以看出瑞幸的打法来源，他在公司的作用比刘剑要重要得多。

杨飞在这场活动中频频回答问题，如果深入了解这个人，就了解了半个瑞幸咖啡，基本了解瑞幸咖啡的打法。在2018年9月的一次分享会上，杨飞说，咖啡比出行行业挣钱容易得多，“而且我们团队改造传统行业的经验可以得到复制，先用补贴‘破坏’一个行业，再用互联网的手段去重造”。

破坏一个行业，再构建一个行业，其办法是补贴和营销，杨飞在回答瑞幸咖啡总经理钱治亚“你认为最重要的APP获客方式是什么”的问题时，给出的答案是“裂变拉新”。所谓“裂变拉新”，就是将原来用在广告上的钱，直接用在客户上，通过客户之间的传播来拉取新客户。互联网时代不少应用都是通过朋友之间推荐快速传播，例如当年的百度、阿里巴巴、QQ、微信等等，后来，深谙此道的商家逐渐让用户向周围的朋友推荐，新注册和推荐者都能得到一定好处，比如爱彼迎、滴滴等。拼多多时代，则迎来了更新的玩法，砍价的方式让产品病毒裂变，拼多多APP在短期内得到更快发展。

瑞幸咖啡还很擅长做碰瓷营销，瑞幸咖啡一直在与星巴克打口水战，尽管消费者觉得它还比不上星巴克，但可以在消费者心智中产生和星巴克捆绑在一起的印象，就拉开了和其他竞品的距离。据报道，杨飞2015年为神州专车策划了“BeatU”方案，暗示C2C专车模式不如神州专车的B2C模式。蹭热点的方案让下载量大增。这幕后被认为是杨飞的杰作。因为非法删帖生意，杨飞曾作为北京口碑互动营销策划有限公司高管获刑，此人中国传媒大学毕业，年纪轻轻就成为业内大佬，后来带领团队加入神州优车。

善于把握热点和舆论，这也是瑞幸咖啡的特点。目前看，不喜欢瑞幸咖啡的占多数，他们不喜欢这家公司的营销方式，不喜欢这家公司的口感，也不喜欢它碰瓷星巴克。但是瑞幸咖啡的开店以及销售数据还在蹭蹭的往上涨，这说明，更多客户被吸引过来。

人们怀疑其会成为下一个ofo，是担心像ofo那样钱烧完后力竭而死，现在看来不是钱的问题。

撇开造假，瑞幸的美誉度一直在提高，街面上捧着瑞幸走路的人增加，店铺生意越来越好。这有点像乐视，在消费者心目中一直很友好。

中国食品产业分析师朱丹蓬对e公司记者表示：瑞幸咖啡遭遇数据造假，可以说是成也萧何，败也萧何。瑞幸咖啡其实是一家非常有创新力的公司，它的模式创新、运营创新、产品渠道品类创新，都做的非常好，因此早早就受到资本青睐。资本让瑞幸咖啡仅用18个月时间，就在纳斯达克上市。资本绑架了瑞幸咖啡，最终也害了它，非常可惜。