人民币升值套利活动可能剧增

美联储主席伯南克暗示，可能进一步降息以防经济陷入衰退(2月18日《中国证券报》)。目前，美联储已将一年期基准利率减至3%，中国一年期存款基准利率为4%，加上人民币一年10%左右的升值幅度，从境外借入美元后扔给中国央行，再买进国内人民币资产，几乎是稳赚不赔的买卖。而这个套利活动在2008年仍有愈加活跃的趋势。

　　2007年全年，我国个人结汇规模高达1172亿美元，同比增长43%，逾千亿美元的个人结汇资金中约一半为职工报酬和赡家款，意味着2007年仅这两项流入外汇就高达约500亿美元。赡家款包含在国际收支平衡表的经常转移项内，数据显示，2006年职工报酬和经常转移两项共流入资金312亿美元，而2007年上半年上述两项流入规模就接近200亿美元。

　　除了职工报酬、赡家款等从境外流入的资金，个人结汇还有部分源自境内外汇存款或外汇现钞结汇。从央行公布的金融机构外汇信贷收支表数据可以看出，2007年全年金融机构外汇储蓄存款减少140亿美元，即使全部结汇，也不足以解释余下500多亿美元的个人结汇。显而易见，去年国内套利人民币升值的热钱中，有相当一部分是境内居民自发套利行为。另外一部分则应是境外短期借款，以及香港大型H股IPO、海外投资利息、抛售境外债券各自所代表的资金。从以上趋势看，套利人民币升值活动已经有个人化、散户化的趋势，而且参与其中的人数和规模还在不断扩大。

　　从紧的货币政策给套利人民币升值的活动增加了更大的动力。货币数量紧缩等同变相加息，利差加大结果就是境内资产价格大幅缩水。自去年四季度以来，股市、楼市乃至中小企业普遍进入景气紧缩。这一结果的获益人首先是和银行有关系的国企或者行业巨头，因为只有他们才是银行的核心客户，可以首先拿到银行借贷款项然后大肆收购打折资产。然而更重要的后果是，中美实际利差要比名义价差大得多，套利活动的利润因此要丰厚得多。决策层目前明确表示2008年“两防”当先，货币从紧政策不会动摇。这意味着这个巨大价差2008年内只会大，不会小。

　　就目前的经济紧缩措施看，基本都是计划经济时期的传统手段。这是因为经济活动的管理者和决策者大都经历过上个世纪最后二十年的经济周期波动，对通胀恶果心有余悸，决不会掉以轻心。但此次通胀的根源成因与过去是否类似，这本身就是一个值得探讨的问题。以前的通胀，总需求大于总供给的根源在于国内信贷扩张过快，地方基建投资过猛。而此次通胀根源来自于联系汇率政策。计划手段控制经济本来是药，只能针对病症起短期作用，却不应该频繁出现，成为经济体的“家常便饭”。虽然人民币升值目前已在一定范围内达成共识，但我们注意到，主张稳步人民币小幅渐进升值仍是主流观点，这意味着套利人民币升值的活动将会有序稳步坚定持续下去，直到国内通胀指数剧烈飙升为止。

　　尽管各方对今年外贸顺差前景的判断都持有较低估计，但笔者看来，这无碍2008年外汇储备增长步伐，在人民币升值预期越来越强烈的前提下，套利活动在2008年将越来越猛，很可能维持全年高热不下的局面。这一判断，可以用明年公布的外汇储备数据来验证。