科技股让美股牛了九年 独角兽何时登陆A股？

　　周艾琳

　　【对于中国来说，吸引海外上市股票以CDR方式回归是战术性的设计，而A股的发行机制改革才是治本】

　　今年3月9日是美股牛市九周年，标普500指数从危机后的最低点666点向2800点迈进，尽管估值高企，但由于上市企业的多元化、盈利复苏，接力资金仍源源不断。

　　值得一提的是，上世纪80年代初现雏形的科技独角兽――苹果、微软，早已成为了大巨头，目前仍风光无限，1997年上市的亚马逊如今已经有全线发力之势，2000年后上市的谷歌、脸书、奈飞如今更是动能满满，被称FANGMA（Facebook，Amazon，Netflix，Google，Microsoft，Apple）的这几只股票成了美股引擎――截至2017年二季度，FANGMA就贡献了纳斯纳克指数涨幅的近60%，也占到标普500指数同期涨幅的近40%，占总市值的近15%。而且，FANGMA等大型科技企业的股价更是逐年递增，即使经历了去年9月的大幅回调和今年2月的闪崩，事后引领大盘上涨的仍是它们。

　　目前，美国科技类上市公司总市值约为7.72万亿美元，而中国这一数值仅为2.08万亿美元。近期，中国的证券交易所、证监会接连表态，资本市场需要支持新经济发展，百度、网易、搜狗等境外上市中概股更是表达了回归A股的意愿，CDR（存托凭证）的回归模式也受到热议。

　　“对中国来说，吸引海外上市股票以CDR方式回归是战术性的设计，而A股的发行机制改革才是治本。”专注私募股权投资的母基金汉领资本香港董事总经理夏明晨对第一财经记者表示，“在美国上市对企业的盈利要求不高，因此当FANGMA这类企业仍是初创企业、尚无稳定现金流时就能够上市，但上市违规或造假成本很高，监管层对信息披露以及对承销商、投行等的要求也很高。简单来说，美国市场稳定、透明、可预测，规矩就在那里，好了就能上市，剩下的交由市场判断。”

　　科技股不熄火

　　去年的3月9日，美股牛市进入八周年，面对估值高企的美股，各界当时甚至预计可能看不到第九年了，然而牛市仍在持续，科技龙头无视去年的一片唱空声，对于大盘估值的贡献仍在与日俱增。

　　也正是从2009年的3月开始，随着美联储第一轮QE的推出以及美国政府的各项救市举措，美股开始触底反弹，这一反弹就是整整九年。当然，牛市与美国经济的复苏、央行放水、大蓝筹的上涨都息息相关，但各界也认为，成长型科技股是美股生生不息的动力源泉。

　　就过去一年的回报来看，亚马逊大涨近87%，谷歌母公司Alphabet、微软、苹果公司涨幅都在30%~40%之间，而另一只曾经的科技独角兽奈飞一年回报高达87.5%。

　　尽管在2月初的闪崩期间科技股大幅回撤，但如今，引领大盘反弹的也是科技股。也就在3月9日当日，奈飞、谷歌母公司Alphabet、脸书周涨幅分别为10%、7%和4.8%，推动纳指当日大涨1.79%，报7560.81，当天超越了闪崩前高点，再创历史新高。而当周，道指、标普500指数和纳指周涨幅分别为3.3%、3.5%和4.2%。

　　多年活跃在华尔街的资深投行人冯磊对记者表示，当前有三大积极因素支持美股上行――首先是美国经济内生活力旺盛，科技飞速发展，但还没有真正产生化学反应、迸发出火花，未来可能彻底提高生产率；其次，与历史水平相比，美联储的货币政策非常宽松；此外，减税也将暂时提升企业盈利。

　　资深宏观交易员袁玉玮则对记者表示，目前看多科技股、看空传统板块，未来科技股集中的纳指可能拥有更大的上行动能；纽约美提斯资产管理公司创始人兼首席投资官董伟琴对记者表示，今年看涨科技板块。同时，盈利的改善也将助力牛市的持续。由于税改的影响，分析师提高了2018年标普500指数每股盈利的预测，幅度为7.0%。

　　另一方面，足够包容、不设上市盈利门槛的资本市场也助力独角兽成为了大巨头。以亚马逊为例，当年连年亏损、前景令人半信半疑，如今似乎再也没人质疑其前景。“亚马逊是以研发投入赢得未来的典型，因此尽管直到近两年才盈利，但美国资本市场仍然给予其高估值，因为买的是未来，如今亚马逊也逐步进入稳定期。”夏明晨告诉记者。

　　即使是在2月2日闪崩当日，亚马逊逆势上涨。其去年四季度实现净利润19亿美元，较上年同期7.49亿美元增长154%，每股盈利为3.75美元，均超分析师预期，这已是亚马逊连续11个季度盈利；亚马逊AWS云服务是近两年的另一个主要盈利点，第四季度净销售额为51.13亿美元，比上年同期的35.36亿美元增长45%。去年第四季度，随着亚马逊配送成本的降低、早期仓储业务投资的回报渐显，这推动其运营利润率达到3.5%，创出自2010年以来第四季度的最好水平。

　　美科技股总市值7.72万亿

　　以FANGMA为代表的美国科技类公司逐渐成为美股市场当之无愧的市值巨头。而在A股市场，海康威视、京东方A、三安光电、科大讯飞等新兴产业领航企业市值也跻身市场前列。近年来，中美两国资本市场对科技类企业的关注达到前所未有的高度。

　　如今，中国监管层鼓励包括科技独角兽在内的新经济企业在A股上市，其用意也不言自明。不过，对标美国科技行业，中国仍有一段路要走。

　　“今年平安好医生、小米、蚂蚁金服等独角兽将在香港上市，目前市场的反馈非常积极，更多优质的企业上市也将吸引更多资金涌入，而不必担忧IPO冲击市场，A股未来也应该鼓励更多独角兽。”瑞信TMT行业负责人AlainLam在接受第一财经采访时表示。

　　数据显示，以两国科技企业市值占GDP的比例来进行比较，目前美国科技类上市公司占GDP比重高达39.83%，而A股该比例仅为16.42%；从两国科技业公司市值对比来看，美国科技类上市公司总市值约为7.72万亿美元，而中国这一数值仅为2.08万亿美元，前者已超出中国2.71倍。各界认为，中国科技业的发展空间仍然巨大。

　　天风证券的研究也显示，中国A股科技类龙头体量仍相对较小，明显小于美国同业。美股科技类龙头公司市值基本集中在500亿美元甚至1000亿美元以上区间（市值处于500亿~1000亿美元区间的公司共有12家，1000亿美元以上的公司有17家）；对比之下，A股科技类上市公司市值多集中在100亿美元以下，市值在500亿美元以上的公司仅为1家。

　　此外，目前除半导体行业中美两国的集中度较接近以外，其余各行业（媒体、技术硬件与设备、软件与服务）集中度差距均比较大。

　　值得注意的是，相较于美国科技股，中国科技股的估值吸引力开始显现。2014年底至2015年年中这段时间，随着市场风格由大盘蓝筹切换至成长股，创业板估值一路强势走高，而随着之后股市巨震，创业板开启估值调整模式，其与美股成长类企业估值差距也进一步缩小，目前创业板指整体PE为约39倍，纳斯达克100整体PE为32倍，两者非常接近。

　　“CDR回归”仍为战术应对

　　为了吸引更多新经济企业和未来的科技巨头来A股上市，各界对CDR的讨论也不绝于耳。此外，相比于科技股欣欣向荣、长期慢牛的美国市场，A股在机制上可以做出哪些改变也备受关注。

　　证监会副主席阎庆民3月6日在参加政协经济界联组讨论后接受媒体采访时回应称，对于海外新经济企业回归A股，CDR的方式更合适，这也是国际惯例。据悉，证监会内部也已经成立了专门的工作小组，在全力推进CDR相关事宜，而BATJ（百度、阿里、腾讯、京东）等海外上市的中国企业也在观望之中。也有一种说法――即将在香港上市的小米，或拿出少量比例的股份，打包成CDR的形式，并在A股上市。

　　AlainLam对记者表示，“未来如果更多企业要两地或多地上市，可能需要商定一致的时间表，投行也要把握合适的发行时机。过去内地更多看的是监管窗口，而未来是看市场窗口。”

　　不过，夏明晨对记者表示，CDR目前仍是战术性的应对，“如果像腾讯等企业一开始就在A股上市，那么将更多惠及中国投资者。”他表示，CDR固然有其优点，但例如BATJ等公司已经规模很大，且具备较好的融资渠道，未来如果在中国发行CDR，对A股机制变化的贡献不是很大。

　　多位业内人士都对记者表示，A股未来要想有好表现或吸引更多新经济企业上市，从发行制度和上市公司管理层激励方式来看，都继续有较大改善空间。

　　复旦泛海国际金融学院执行院长钱军此前对记者表示，根据其研究，1998年到2013年，大部分的年份里，跟上市公司同行业的资产、规模比较相近的非上市公司的ROA（净资产回报率）高于上市公司，“这是什么意思？就是A股很多上市公司不是行业里面最好的。”

　　反观美国，其股市实行注册制，“上市企业以新兴行业的成长型企业为主，其一般选择经济形势趋好、行业前景看好、自身业绩较好的牛市时机上市，因此上市后业绩平稳增长，少有中国这种大起大落的现象。在上市前后业绩变化不大，没有断崖式跳水的情况。”他表示。

　　从各交易所制定的上市规则来看，美国两大交易所对于净利润表现的容忍度较大，因此也产生了许多净利润为负但市值很高的计算机及互联网公司，例如亚马逊，其在上市多年后才开始盈利。

　　钱军也认为，A股应该考虑降低或者取消规模、业绩方面的上市门槛，慢慢过渡到注册制；此外，鼓励民营，尤其是新兴行业的公司在A股上市。

　　“这也需要监管从以业绩为基础，过渡到以合法合规为主要内容，把规则设计得很透明、让大家遵守，剩下的就让市场决定，相比于A股IPO稀缺性造成的高估值，IPO破发在海外也是司空见惯。”夏明晨表示。