科大讯飞利润注水:人均效益低 11亿研发投入暗藏玄机

　　来源： 面包财经

　　一言既出，年报来读。

　　2018年2月26日，我们发表了一篇文章《资本宠儿科大讯飞：利润含金量成色不足，是否被严重高估？》，讨论“大牛股”科大讯飞利润含金量不足的问题。

　　当时，由于科大讯飞2017年年报还没有发布，我们对于一些问题只是点到为止，在文章最后曾留白“更多的问题不妨等年报出炉之后再谈”。

　　现在科大讯飞年报新鲜出炉，说过的话就得兑现。

　　进入正题之前，先回顾一下我们在上一篇文章中提出的主要问题：

　　1） 利润增长戛然而止：牛股遇上负增长

　　2） 寅吃卯粮：研发费用资本化比例节节攀升

　　3） 利润含金量之谜：政府补助贡献三成多利润 投资收益雪中送炭

　　4） 营收变现压力：应收账款大幅增加 频繁筹资补血

　　就着科大讯飞2017年年报，再来谈谈这些问题。

　　增收不增利背后：并表撑业绩，人均绩效偏低

　　2017年，科大讯飞营收约54.45亿，同比增加63.97%；归母净利润约4.35亿元，同比下滑10.27%。上市近10年以来，首次出现利润下滑。

　　在上篇文章中，我们提出“近年来科大讯飞却出现了一种增收不增利的现象”。实际上，这句话只说了一半：即便是下滑的业绩，还存在着并表的影响。

　　2016年，科大讯飞购买了安徽讯飞皆成23.22%股权（原为联营企业，已持有49.02%股权）以及北京乐知行100%股权，将这两家公司纳入合并范围。

　　2017年，这两家公司净利润分别约1.4亿及0.49亿，分别占到上市公司整体净利润的29.25%及10.24%，合计达到39.48%。

　　为了在一定程度上消除并表产生影响，从另外一个数据――人均营收，来看会更明显。成长中的科技公司利润总额也许不是最关键的，人均营收却是个很有价值的参考。



　　2011年之后，科大讯飞人均营收进入上升通道，2015年达到峰值83.87万/人。2016年，似乎是一个转折点，人均营收同比下滑33%至55.89万/人。2017年有所回升，但仍远低于2015年水平。

　　科大讯飞的人均营收在科网股中处于偏低水平。我们在A股、港股以及美股中概股中，筛选了55家总市值超过150亿的科技公司，由于2017年财务数据不完整，以2016年人均营收计算，平均值为134万/人。按从大到小排序，科大讯飞位于第42位，处于中等偏下的位置。

　　高科技公司的竞争力最终要体现在提高生产力上，科大讯飞已经上市近10年，成立已经18年，市值已经突破800亿，人均营收和利润还维持在偏低水平。是发展阶段问题？管理的问题？还是商业模式的问题？抑或价值被高估了？

　　资本化研发支出超过净利润：寅吃卯粮仍严重

　　科大讯飞研发投入资本化较高，早就引起不少投资者的关注。

　　研发支出资本化还是费用化，可以说是财务总监们调节利润的一个大蓄水池：费用化的研发支出是影响当期利润的，而资本化的研发支出则可以在未来摊销；如果企业研发投入资本化率较高，增加当期利润，但将产生的摊销会削减未来利润，这就造成了寅吃卯粮的后果。

　　2017年，科大讯飞研发投入金额约11.45亿元，其中，资本化的研发投入约5.49亿，资本化研发投入金额已经超过了当期净利润！

　　以下为根据公开数据对公司研发投入金额做的统计表：



　　尽管科大讯飞的研发支出资本化比例较高，并不意味着违规。一些A股上市公司甚至将研发支出100%都资本化，仍然在准则许可范围内，但采用全部费用化的公司也不在少数。

　　研发资本化比例可以供投资者衡量利润含金量。做一个简单的还原：若科大讯飞2017年度研发投入资本化率下降到20%，不考虑所得税影响，将削减公司2017年利润3.2亿元，占到同期净利润的六成多。尽管20%这一比例仍略高于行业平均水平。如果全部费用化，科大讯飞则变成了亏损。

　　从历史财务数据来看，早期资本化的研发支出对后期利润的“反噬”已经开始：最近几年，科大讯飞折旧及摊销金额逐年攀升，其中变化最为明显的是无形资产的摊销。科大讯飞无形资产的摊销由2012年的0.35亿元增加至2017年的2.44亿元。

　　政府补助力量有限，还是省着点用？

　　2017年，科大讯飞计入当期损益的政府补助约1.19亿元，在当期净利润中的占比约24.84%，政府补助在利润中的占比明显下滑。

　　以下为根据公开数据绘制的公司政府补助金额及占比变化情况：



　　虽然，计入当期损益的政府补助大幅下降，但公司计入递延收益的政府补助明显增加。

　　2017年，科大讯飞计入递延收益的政府补助余额约1.03亿元，而2016年这一余额约0.5亿元。解释一下递延收益的含义：这一部分政府补助暂且计入负债，来年可以慢慢转为利润。

　　应收账款大幅增加，计提1亿坏账准备

　　2017年，科大讯飞应收账款同比增加41.89%至25.52亿元，其他应收款同比增加12.08%至3.19亿元。

　　应收项目增加，相关款项不能收回的风险随之增加，公司所计提的坏账准备增加。2017年，应收账款及其他应收款合计计提坏账约1.03亿元，约比上一年增加59%，占到当期净利润的21%。

　　应收项目增加，也影响了公司经营性现金流。

　　2013年至2015年，科大讯飞经营性净现金流入略高于净利润；但2016年，其经营性净现金流开始明显下滑。2017年，虽然公司应付项目也有所增加，部分缓解了经营资金的压力，但经营性净现金流仍然低于净利润，两者相差约1.16亿。

　　以下公司应收账款及经营性净现金流变化情况：



　　截止2018年3月29日，科大讯飞总市值为821亿，市盈率（TTM）189倍，市净率10.63倍。

　　以不到5亿的利润支撑800多亿的市值，科大讯飞还能飞多远？更何况，利润成色堪忧。