富士康首发融资273亿是误读 发行估值存在较大变数

　　李隽

　　【有知情人士向第一财经记者透露，这其实是市场误读，实际上工业富联依然在询价过程中，募集资金很可能高于273亿元，市盈率也很可能高于15倍】

　　富士康工业互联网股份有限公司（下称“工业富联”）（601138.SH）拿到上市批文以后，在上海证券交易所提交了更新的招股书。“代工厂之王”工业富联这一次顺利闯关IPO，其独特的发行模式和估值，引入战略投资者进行一定时期锁定，引发了投资者的强烈关注。

　　如果按照市场预计其募集资金投资项目使用不到273亿元计算的话，工业富联是15倍左右的市盈率进行IPO融资发行。不过，有知情人士向第一财经记者透露，这其实是市场误读，实际上工业富联依然在询价过程中，募集资金很可能高于273亿元，市盈率也很可能高于15倍。

　　战略投资者长时间的锁定，是工业富联这次发行的独特之处，这也让工业富联给投资者有定心丸，而作为工业富联保荐人的投资银行中金公司（03908.HK），对此次发行作出了精心安排。

　　发行尚在询价，估值仍未确定

　　从目前来看，市场大多人士认为，如果是按照272.53亿元的募集资金投资总额，和发行19.7亿股计算的话，公司发行价格预估为13.83元，按照2017年合并利润表每股收益0.95元计算的话，工业富联这次的发行市盈率不到15倍；而按照每股净资产1.59元来看的话，发行市净率是8.7倍左右。招股书称“发行前每股收益（按公司2017年经审计的、扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东净利润除以发行前总股本计算）：0.90元”，按这样测算，发行市盈率大约是15.37倍。

　　然而，这样简单的计算是市场对招股材料的误读，工业富联这次IPO跟过去常见的IPO项目完全不一样，无论是更具市场化的定价方式，还是引入战略投资者并且存在锁定期，都让人想起香港市场大型IPO项目的操作方式。

　　有投行人士向第一财经记者表示，与预披露稿不同的是，最新公告显示，此次募集资金超过上述八大项目的需求部分，将用于补充营运资金。尽管最新公告已披露八大项目募投项目所需金额约为273亿元，而营运资金的需求量并未公告，且此次发行采取询价发行方式，当前申购价格未确定，因此最终募资资金总额仍待解。如果按照常规23倍，那募集资金可能大大超过273亿元。

　　也就是说，目前募集19.7亿股的数量不会改变，最终拟定的发行价将高于13.83元。上周五，修订《证券发行与承销管理办法》部分条款的内容正式公开征求意见，新修订增加了定价方式的灵活性，允许企业自行选择定价方式。这也让富士康此次发行定价存在较大不确定性，该投行人士称。

　　“具体的募集资金金额将根据公司实际所需、资本市场整体状况以及监管部门具体要求而最终确定。”工业富联在招股书中强调。

　　工业富联募集资金拟主要聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建等八大项目进行投资，以及补充营运资金。

　　三成认购为战略配售，

　　减少二级市场冲击

　　工业富联此次发行的亮点之一，就是引入了战略配售，工业富联在招股意向书中披露，拟公开发行股票约19.7亿股，发股数量占发行后公司总股本的10%；发行方式上将采用战略配售、网下发行与网上发行相结合的方式，其中初始战略配售股份约占发行总数量的30%，发行数量为5.9亿股。

　　最终战略配售数量与初始战略配售数量的差额将根据“回拨机制”的原则进行回拨。战略获配锁定最长3年，最短1.5年。本次战略投资者获配的股票中，50%的股份锁定期为12个月，50%的股份锁定期为18个月。其中，为体现与公司的战略合作意向，部分投资者可自愿延长其全部股份锁定期至不低于36个月。

　　《证券发行承销与管理办法》第十四条规定，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。发行人应当与战略投资者事先签署配售协议。发行人和主承销商应当在发行公告中披露战略投资者的选择标准、向战略投资者配售的股票总量、占本次发行股票的比例以及持有期限等。战略投资者不参与网下询价，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。在A股市场，最近一次在IPO中出现战略配售发生在2014年1月。陕西煤业（601225.SH）在IPO募资中，引入战略配售的发行数量占总发行规模的50%。

　　深圳一位保荐代表人向第一财经记者表示，对于被锁定的战略投资者来说，实际上就是牺牲了一定流动性，从而获得足够多的股份认购；另一方面，这可以减少大型新股对市场资金面的冲击，当前二级市场依然是存量博弈局面，资金面方面并不十分理想。

　　博大资本行政总裁温天纳向第一财经记者表示，工业富联的做法有点类似香港市场大型新股引入基石投资者，会有一定的锁定时期安排，而在上市前半年，所有的战略投资者入股的价格，会跟新股价格大致一样。香港市场的IPO基石投资者来看，在新股的九成国际配售占募集资金总额的九成，这其中可能有三四成是基石投资者，而引入基石投资者也要考虑对公众投资者的利益。

　　新经济暖风频吹

　　“发行人财务指标呈现低毛利率、高净资产收益率、资产负债率较高的特点。”发审委2018年第41次会议审核结果公告当中，向工业富联提出了如此的问题，并且要求“结合三项费用、资产周转率等说明低毛利率、高净资产收益率的形成原因，以及对发行人盈利能力的影响”。

　　招股书称，报告期内发行人的综合毛利率保持相对稳定，2015年度、2016年度及2017年度发行人的综合毛利率分别为10.50%、10.65%和10.14%；发行人的加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益后）分别为26.93%、20.56%和18.97%。到底工业富联是怎么做到的？

　　较高的存货周转率或许是重要制胜因素，2017年工业富联达到9.94，远高于其他招股书列出的同类制造业上市公司6.54的平均值，这些公司包括欧菲科技（002456.SZ）、伟创力（FLEX.O）等。“由于公司不断完善供应链管理能力、全球范围内统筹及协同生产，存货管理水平较高，因此存货周转率略高于同行业上市公司平均水平，且基本保持稳定趋势。”

　　尽管主营业务还是制造业，但工业富联也反复强调自身的互联网属性，“公司是全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商，为客户提供以工业互联网平台为核心的新形态电子设备产品智能制造服务。”“公司致力于为企业提供以自动化、网络化、平台化、大数据为基础的科技服务综合解决方案，引领传统制造向智能制造的转型；并以此为基础构建云计算、移动终端、物联网、大数据、人工智能、高速网络和机器人为技术平台的‘先进制造+工业互联网’新生态。”

　　华泰证券分析师彭茜表示，工业富联从申报到上会仅用36天，打破此前纪录，显示出监管部门对于3C制造产业的重视与支持，工业富联、小米的上市进程推进有望提振此前由于国内智能机销量下滑所造成的悲观情绪。招商证券分析师张夏表示，证监会对于加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度一再强调，而近期“360借壳江南嘉捷”、“富士康工业互联网”的IPO更是引发市场高度关注。